środa, 3 stycznia 2018

Fundusze wysokiego ryzyka - Venture Capital


Fundusze Yenture Capital (VC, czyt.: wenczer kapital) są to wyspecjalizowane firmy, często powiązane z bankami i innymi instytucjami finansowymi, zajmujące się inwestowaniem w przedsięwzięcia obarczone wysokim ryzykiem, ale zarazem umożliwiające osiągnięcie wysokiej stopy zwrotu z zainwestowanych środków[1]. Przedmiotem zainteresowania funduszy venture capital są przedsięwzięcia innowacyjne i firmy o dużym potencjale wzrostu. Specjalizują się one w inwestowaniu w małe i średnie przedsiębiorstwa, które dzięki takiemu wsparciu mogą rozwinąć i zwiększyć swoją działalność, a w konsekwencji poprawić wyniki finansowe. Fundusze udostępniają kapitały, stając się w zamian współwłaścicielem firmy. Środki funduszy venture capital inwestowane są na pewien czas. Z reguły wynosi on od 3 do 7 lat, stąd jest to kapitał długoterminowy. Oprócz środków pieniężnych, inwestorzy venture capital wnoszą do firmy bogate doświadczenie oraz rozległe kontakty w biznesie i instytucjach finansowych, które również są bardzo istotne. Należy pamiętać tu o tym, że osoba, która doskonale radziła sobie w zarządzaniu małą firmą zatrudniającą kilkunastu pracowników, nie zawsze poradzi sobie np. w kierowaniu firmą zatrudniającą 200 pracowników i posiadającą rozbudowaną sieć dystrybucji. Gdy wartość firmy wzrośnie do zakładanego przez fundusz poziomu, odsprzedaje on posiadane udziały wprowadzając akcje firmy na giełdę, znajdując inwestora branżowego lub też odsprzedając posiadane udziały pozostałym właścicielom - w zależności od tego, która z tych form przyniesie mu największy zysk. Zatem venture capital można zdefiniować jako „kapitał własny wnoszony na ograniczony okres przez inwestorów zewnętrznych do małych i średnich przedsiębiorstw dysponuj ących innowacyjnym produktem, metodą produkcji bądź usługą, które nie zostały jeszcze zweryfikowane przez rynek, a więc stwarzaj ą wysokie ryzyko niepowodzenia inwestycji, ale jednocześnie w przypadku sukcesu przedsięwzięcia, wspomaganego w zarządzaniu przez inwestora, zapewniają znaczący przyrost wartości zainwestowanego kapitału, który jest realizowany przez sprzedaż udziałów”[2].
Warto jest także odróżnić pojęcia venture capital iprivate equity (PE, czyt.: prajwet ekłiti). Określenia te często stosowane są zamiennie, co nie do końca jest prawdą. Private equity jest to kapitał prywatnych inwestorów, pochodzący zarówno od wielkich instytucji finansowych, jak i od osób prywatnych, przeznaczony na inwestycje[3]. Ogólnie mianem tym określa się inwestycje na rynku kapitałowym, dokonywane w celu osiągnięcia średnio- i długoterminowych zysków z przyrostu wartości kapitału. Fundusze PE mogą być wykorzystywane na rozwój nowych produktów i technologii, przejmowanie spółek, czy też poprawę i wzmocnienie bilansu spółki. Yenture capital są natomiast jedną z odmian funduszy private equity - jest to kapitał finansujący przedsięwzięcia we wczesnej fazie funkcjonowania lub ekspansji.
Korzystanie z VC nie jest obciążone spłatami odsetek. Fundusze VC, poprzez obj ęcie udziałów lub akcji prywatnych lub prywatyzowanych firm, dzielą wraz z przedsiębiorstwami ryzyko związane z działalnością gospodarczą, nie oczekując z tego tytułu dodatkowych gwarancji lub zabezpieczeń[4]. Fundusze zainteresowane są wzrostem wartości firmy, zatem ich interes jest zbieżny z interesem dotychczasowych właścicieli. Realizują one politykę zatrzymywania zysków w przedsiębiorstwie, co umożliwia szybszy przyrost wartości firmy. Oznacza to brak presji na realizację bieżących zysków, np. w formie dywidendy. Jednocześnie jednak przedsiębiorca rozpoczynający współpracę z VC musi liczyć się z częściową utratą kontroli nad swoją firmą. Angażując się w przedsiębiorstwa, fundusze venture capital nabywają od kilkunastu procent akcji/udziałów spółki, do ich kontrolnego pakietu, najczęściej w drodze nowych emisji. Inaczej niż inwestorzy branżowi, inwestorzy VC nie mają skłonności do przejmowania stanowisk kierowniczych w spółkach, ale nawet przy mniejszościowych udziałach nie są inwestorami pasywnymi. Zajmują miejsca w radach nadzorczych, monitorują wyniki spółki i ich zgodność z przyjętymi planami[5].
Myśl o podzieleniu się zyskami, władzą, a przede wszystkim odpowiedzialnością za losy firmy, bywa czasami trudna. Istotną barierę stanowi to w szczególności w przypadku osób starszych, które przez lata budowały swoje firmy. Taka reakcja wydaje się być naturalna dla każdego założyciela firmy. Podczas negocjacji poprzedzających inwestycję istnieje jednak możliwość szczegółowego omówienia tych spraw i być może warto jest sprawdzić, czy istnieje wariant współpracy, który zabezpieczałby interesy obu ze stron - wraz ze sferą bieżącego zarządzania firmą włącznie. Np. Podlaski Fundusz Kapitałowy[6], jako jeden z wymogów stawianych przedsiębiorcom starającym się o dofinansowanie, stawia posiadanie minimum 51% kapitału, do tego pochodzenia krajowego[7]. Oznacza to, że kontrolny pakiet udziałów firmy pozostaje w rękach dotychczasowych właścicieli.
Istotnym ograniczeniem jest także dolny, a czasami także górny, pułap realizowanej inwestycji. Z reguły minimalny poziom finansowania, którym zainteresowane są fundusze venture capital, kształtuje się na poziomie 500 tys. - 1 mln PLN. Może to być istotną barierą dla firm, które - przynajmniej w początkowej fazie swojej działalności - nie potrzebują tak dużych środków. W tej sytuacji powinny one zainteresować się ofertą funduszy pożyczkowych, o których będzie mowa w dalszej części pracy. Należy jednak nadmienić, że istnieją fundusze VC, w których minimalne pułapy inwestycji określone są relatywnie nisko. Jedną z możliwości znalezienia funduszu VC, w zależności od minimalnej kwoty inwestycji oraz segmentu rynku, na którym działa, jest strona internetowa Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych[8]. Umożliwia to zamieszczona tam wyszukiwarka, która wskazuje dane teleadresowe odpowiednich funduszy venture capital w zależności od kwoty inwestycji. Np. dla inwestycji na poziomie min. 200 tys. PLN wskazała ona 3 działające w Polsce fundusze VC. Dodatkowo Podlaski Fundusz Kapitałowy, o którym była już wcześniej mowa, a który nie został zamieszczony w opisywanej bazie, w grudniu 2002 roku zainwestował kwotę 150 000 PLN w firmę TARGET POLSKA Sp. z o.o. z siedzibą w Białymstoku[9]. Oznacza to, że istnieją możliwości współpracy z funduszami venture capital, które nie powodują całkowitej utraty kontroli nad firmą przez dotychczasowych właścicieli, a jednocześnie nie wymagaj ą absorpcji przez firmę dużych ilości środków.
Aby firma mogła skorzystać z pomocy funduszu VC, z reguły musi ona spełnić szereg wysokich wymagań, a sam proces rozpatrywania wniosku zajmuje kilka miesięcy, a czasami nawet rok. Informacj ę o wstępnym zaakceptowaniu lub odrzuceniu projektu można jednak otrzymać już po paru tygodniach od złożenia projektu[10]. Sama procedura pozyskiwania kapitału - według informacji opublikowanych przez dziennik „Rzeczpospolita”[11] - na ogół wygląda podobnie:
>       pracownik funduszu zgłasza się do firmy i przeprowadza wstępną rozmowę z jej zarządem, uzyskuje podstawowe informacje o firmie (wyniki finansowe, sprzedaż, dystrybucja, marketing, na co potrzebne będą pieniądze z funduszu),
>       firma wypełnia kartę podstawowych informacji o działalności, danych finansowych i marketingowych,
>       analityk funduszu spotyka się z zarządem firmy, dokonuje wstępnej analizy dokumentów firmy, w tym jej wyników finansowych,
>       fundusz i firma podpisują list intencyjny w sprawie wspólnej inwestycji,
>       firma dostarcza funduszowi biznes plan (w tym opis projektu inwestycji oraz szczegółową prognozę jego realizacji),
>       fundusz zgłasza wniosek do komitetu inwestycyjnego w sprawie zaangażowania się w konkretną firmę,
>       fundusz i firma negocjują szczegółowe warunki inwestycji, czyli wysokość finansowego zaangażowania funduszu w firmę oraz wielkość nabywanych w niej udziałów,
>       fundusz przelewa pieniądze na konto firmy.
Informacje zamieszczone na stronie internetowej Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych (PSIK) opisują jednak tę procedurę nieco inaczej. Wg PSIK podstawą rozpoczęcia rozmów z potencjalnym inwestorem VC jest przesłany mu opis firmy i przedsięwzięcia. Zaznacza się, że powinien to być biznes plan, chociaż niektóre fundusze gotowe są rozpatrzyć prostsze dokumenty, inne zaś wymagają dodatkowych projekcji finansowych, modelu biznesu itd[12] Jeśli propozycja przejdzie przez wstępne etapy analizy, inwestor VC prosi o dalsze informacje, po czym następuje spotkanie przedstawicieli funduszu i zarządu spółki. Jeśli projekt zostanie wstępnie zaakceptowany, rozpoczyna się jego wspólne dopracowywanie. Zawiera one pogłębione badanie firmy przez inwestora (zwane due dilligence, czyt.: dju dilidżens), które obejmuje m.in. procesy zarządzania firmą, pogłębioną analizę finansową i prawną oraz audyt księgowy, a czasem także analizy dotyczące technologii lub ochrony środowiska. Jeżeli fundusz uznał, że może zaangażować się w finansowanie danej firmy i ustalono wspólną wersję planów jej rozwoju, następuje faza negocjacji warunków inwestycji. W szczególności chodzi tu o określenie udziałów obu stron, ich praw i obowiązków, reprezentacji w radzie nadzorczej, zasad ewentualnego systemu opcji menedżerskich (czyli możliwości wykupu w przyszłości udziałów funduszu przez kadrę zarządzającą przedsiębiorstwem) oraz - co bywa najtrudniejsze - ceny, za jaką inwestor nabywa określony udział w spółce. Zwykle jednak negocjacje te toczą się równolegle do analizy szczegółowej (due dilligence), a zarys głównych warunków oraz oczekiwana cena transakcji zawarte są w umowie między stronami już na wczesnym etapie jej przeprowadzania[13]. Po podpisaniu umowy fundusz dokonuje przelewu środków na konto firmy.
Należy także wspomnieć, że schemat pozyskania kapitału VC, opisany w zarysach w publikacji zamieszczonej na stronie internetowej Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości[14], różni się z kolei od obu wymienionych wcześniej.
Przedstawione przykłady wskazują na to, że nie istnieje jeden, uniwersalny schemat współpracy z funduszami VC. W opinii autora tej pracy, podstawowa różnica tkwi w poziomie zabezpieczenia praw autorskich do innowacyjnego rozwiązania, mającego być przedmiotem finansowania, oraz poziomie ponoszonych przez firmę kosztów. Np. w schemacie opisanym przez dziennik „Rzeczpospolita” podpisanie odpowiedniej umowy intencyjnej następuje przed sporządzeniem przez firmę profesjonalnego biznes planu i przekazaniem go funduszowi. W sytuacji, w której dany pomysł nie został jeszcze opatentowany (lub też opatentowanie go jest kosztowne, czasochłonne albo wręcz niemożliwe), pozwala to firmie zabezpieczyć się przed wykorzystaniem przez fundusz poufnych informacji niezgodnie z intencją, która była podstawą ich przekazania. Jednocześnie odsuwa to moment poniesienia przez firmę nakładów - do czasu wstępnego zaakceptowania projektu przez fundusz. Czasami ma to istotne znaczenie, gdyż przygotowanie profesjonalnego biznes planu najczęściej wymaga pomocy konsultantów, co generuje określone koszty. Z drugiej jednak strony, to przede wszystkim firmie zależy na tym, aby pozyskać inwestora, więc powinna ona odpowiednio o niego zabiegać. Wariant opisany przez dziennik „Rzeczpospolita” opisuje m.in. wizyty pracowników funduszu w firmie, następnie wizyty analityków w firmie itd. Wizyty te oczywiście będą niezbędne dla właściwej oceny kadry kierowniczej i procesów zachodzących w przedsiębiorstwie, ale - przynajmniej we wczesnym stadium współpracy - właściwą wydaje się być raczej wizyta przedstawiciela firmy w siedzibie funduszu. Wraz z kompletem dokumentów finansowych dotyczących firmy i przynajmniej ogólnym opisem przedsięwzięcia, na które firma zamierza pozyskać finansowanie.
Należy pamiętać o tym, że firm ubiegających się o finansowanie jest bardzo wiele. W literaturze występuje przykład jednego z funduszy VC, który ze stu firm, które złożyły już biznes plany, ponad połowę odrzucił już po pierwszej lekturze, a następne 25 po dalszych kilku godzinach krytycznego badania. Kolejne 10 firm nie sprostało pogłębionej analizie, a tylko kilka przeszło szczęśliwie przez negocjacje dotyczące warunków umowy i zakończyło się inwestycją. Wydaje się, że w tej sytuacji pozycja negocjacyjna przedsiębiorstwa jest raczej słaba. Wpływa na to także małą wielkość rynku funduszy VC w Polsce - wg badań opublikowanych przez European Private Equity and Yenture Capital Association (EVCA)[15], w 2002 r. fundusze PE/VC zainwestowały w Polsce ok. 529 mln PLN, z czego na firmy mające siedzibę w Polsce przypadało 422 mln PLN, a na zagraniczne firmy zarządzające funduszami 107 mln PLN. Fundusze działające w Polsce zainwestowały w 86 spółek, z czego 74 to inwestycje na rynku polskim. Średnia wartość pojedynczej inwestycji w tej grupie wyniosła 5,3 mln PLN. Poza kwotą 107 mln PLN, brak jest szczegółowych danych na temat ilości inwestycji dokonanych przez zagraniczne fundusze PE/VC w Polsce. Odnosząc jednak tę kwotę do rozmiarów działalności dokonanej przez fundusze mające siedzibę w Polsce, w przybliżeniu można stwierdzić, że całkowita ilość projektów wspartych przez fundusze PE/VC w 2002 r. wyniosła ok. 100[16]. Potwierdzają to również informacje przekazane na wykładzie prof. Jacka Grzywacza[17] (Szkoła Główna Handlowa w Warszawie) - w 2002 r. fundusze VC zainwestowały w Polsce zaledwie w ok. 30 projektów (na liczbę 100 projektów składają się zarówno inwestycje funduszy VC, jak i funduszy PE, nie będących funduszami VC). Tak mała ilość dokonanych inwestycji rodzi uzasadnione pytania o praktyczną możliwość pozyskania tego typu finansowania. Ze względu na duży potencjał rozwojowy tego rynku oraz perspektywy, związane z integracją Polski w ramach struktur UE, celowe wydaje się jednak śledzenie zachodzących na nim zmian. Dla porównania: w 2002 r. w Unii Europejskiej (w ówczesnych jej granicach) fundusze PE/VC zainwestowały w ok. 8250 firm[18], z czego w samych tylko Niemczech w 1556 firm[19]. Perspektywy rozwoju tego rynku, przynajmniej teoretycznie, są więc znaczące.
Oczywiście można i warto jest prowadzić równoległe rozmowy z kilkoma funduszami. Należy także pamiętać o tym, że fundusze venture capital o ugruntowanej pozycji rynkowej posiadają odpowiednie procedury regulujące posługiwanie się informacją poufną. Standardowym dokumentem podpisywanym przed ujawnieniem tajemnic dotyczących projektu inwestycyjnego jest umowa o zachowaniu poufności[20]. Fundusze VC, ponieważ działają na rynku w perspektywie długofalowej, wykazują odpowiednią dbałość o swoją reputację. Z drugiej strony, jeżeli projekt może być łatwo skradziony, skopiowany i zrealizowany przez kogoś innego, to dla funduszu VC może on być niewiele wart, gdyż oznacza to, że bariery wejścia na dany rynek są bardzo niskie, a to źle wróży zyskowności przedsięwzięcia[21].
Niezależnie jednak od schematu prowadzenia rozmów, kluczowe znaczenie dla podjęcia decyzji o finansowym zaangażowaniu się funduszu VC będzie miał biznes plan i prezentacja firmy[22] [23]. Strategiczny inwestor musi poznać historię firmy, właścicieli, produkty i pozycję firmy na rynku, a także konkurencję, dotychczasowe wyniki finansowe, strategię rozwoju i potrzeby finansowe. Bardzo ważnym na tym etapie elementem jest przekonanie funduszu, że właściciele i kadra zarządzająca przedsiębiorstwem będą w stanie zrealizować planowane przedsięwzięcie.
Nie ma jednego, uniwersalnego wzorca przygotowania biznes planu. Sytuacja każdego przedsiębiorcy jest inna, przydatne wskazówki dotyczące pisania biznes planów znaleźć można jednak w wielu publikacjach oraz na stronach internetowych . Szczegółowy opis inwestycji i sposobów jej realizacji powinien być uzupełniony dodatkowymi dokumentami, takimi jak bilanse i rachunki zysków i strat (za okres ostatnich kilku lat w przedsiębiorstwach już istniejących, a przewidywane w firmach nowo utworzonych), informacje o sytuacji finansowej przedsiębiorstwa (kapitał własny, rezerwy, zaciągnięte zobowiązania) oraz plany i analizy dotyczące rozwoju firmy na tle branży[24].


[1]   M. Molo, M. Bielówka, Przegląd dostępnych..., op. cit., s. 46.
[2]   J. Więcławski, Yenture capital. Nowy instrument finansowania przedsiębiorstw, Warszawa 1997, s. 17.
[3]   A. Kaliszuk, Fundusze Private Equity i Venture Capital [w:] Biuletyn euro info dla małych i średnich firm, 2004, nr 4, s. 4-5
[4]   P. Tamowicz, A. Rot, Fundusze venture capital w Polsce, Polska Fundacja Rozwoju Przedsiębiorczości, Warszawa 2002, s. 6
[7]   P. Tamowicz, A. Rot, Fundusze..., op. cit., s.17.
[11] G. Ordak, Kasa na biznes, „Rzeczpospolita”, 11.03.2003 r.
[14] P. Tamowicz, A. Rot, Fundusze..., op. cit., s. 10-12.
[16]  Biorąc pod uwagę fakt, że Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych nie uwzględniło w swojej internetowej bazie danych Podlaskiego Funduszu Kapitałowego, można założyć, że przytoczona liczba również go nie uwzględnia.
[17]  Wykład prof. Jacka Grzywacza, Współpraca przedsiębiorstwa z bankiem, 11.03.2003 r., Szkoła Główna Handlowa w Warszawie.
[18] P. Tamowicz, Start up, czyli od podstaw, „Puls Biznesu”, 17.05.2004 r., s. 3.
[19] Wykład prof. Jacka Grzywacza, Współpraca..., op. cit.
[20] P. Tamowicz, Pomysł to pieniądz. Chroń go, „Puls Biznesu”, 17.05.2004 r., s. 5.
[21] Ibidem.
[22] A. Kaliszuk, Fundusze Private Equity i Venture Capital [w:] Biuletyn euro info dla małych i średnich firm, kwiecień 2004, s. 5.
[24] A. Kaliszuk, Fundusze..., op. cit.